大陆公司2004年度铜套期保值实际案例

--为国内某电缆企业设计的套期保值方案

一、对下一阶段铜价格走势的分析

自2004年年初以来，铜价出现了历史罕见的大幅上涨，伦敦金属交易所（LME）三月期铜最高上涨到3057美元，对应于国内期货市场铜价，一度上升到30000元/吨的价格。国内外铜价在不到2个月的时间内涨幅达到30%以上，主要是受到自进入2004年以来，世界范围内金属铜供应严重紧张以及全球经济复苏势头良好的因素所致，对于后市铜价的发展趋势，我们认为，短期内由于铜价上涨速率过快，将会继续呈现技术性调整的走势，但中线（3-6个月内）将去挑战历史高位3085美元一带，对应于国内铜价，后市有望再次上涨到30000元/吨的价格上方，主要原因有以下三个方面：

• 全球经济在2004年度将持续稳健增长

从全球三大经济体的经济复苏情况看，2003年美国第四季GDP年率初值为成长4.1％，高于市场预期，美国总统布什在今明两年预算案中预测2004年实质GDP增长4.4％。欧盟去年12月工业生产较上月成长0.2％，较上一度年同期成长2.3％，欧元区去年12月工业订单较上月增长5.7％，较上一年度同期增长13.4％。日本03年第四季GDP以年率计成长7.0％，第四季GDP季率为连续第四季增长，为13年来成长幅度最大，预计其04年经济增长将步入良性循环。美国、欧盟及日本等多数国家经济的持续增长带来的是金属消费的实质性启动，对铜价的支持力量强大，铜市现货贸易商在伦敦铜市积极买进成为支持铜价继续大幅上涨的重要动力。从中国国内看，2004年中国经济将保持高速增长。04年1月工业增加值同比增长7.2％，全国规模以上工业完成增加值3,344.2亿元，比上年同月增长19.1％，为近年来最快增速。1月全国工业品价格继续较大幅度上涨，工业品出厂价格同比上涨3.5％。国家信息中心报告预测，2004年居民消费价格将上涨3.2％左右，其中生产资料价格将上涨4.8％。中国今年全年铜消费量将增长到320万吨，在国内铜产量保持总体稳定的同时对国际铜资源需求持续提高，今年1月份进口铜精矿同比增长15％，进口精炼铜（阳极铜及铜合金）同比增长19％。国内对进口铜的大量需求及国内铜高峰时期的到来将使得国内铜市出现主动性上涨。
    

• 2004年铜市的供应缺口继续扩大

近几年全球精炼铜的产量基本维持在同一水平。2003年全球产量为1535万吨，在需求的刺激下，预计2004年其产量会增加7.1％左右，达到1650万吨。而与供给相比，需求在影响铜价的因素中占据主导地位，需求大幅增加是这次大牛市的主要原因。2003年全球铜消费量为1570万吨，供需缺口为35.1万吨。而据有关机构估计，2004年全球精炼铜消费量可能达到创记录的1700万吨，供需缺口还将扩大。此外，全球铜库存从去年以来一直减少，不断推动行情向上演化。从LME库存来看，目前已经由2003年10月的60多万吨下降至25万吨以下。其降幅之大、时间之短，极为罕见。最近几周以来LME库存以平均每天下降4000吨的速度保持，按照此速度计算，全球库存持续下降的格局在今后3-6个月内不会有大的改变，库存的变化对铜价继续形成中期利多效应。

• 美元年内还将进一步走弱

美元汇率的变动一直是影响铜价走势一个重要原因，近阶段铜价出现调整，主要的一个因素是由于美元短期出现强劲反弹并延续上涨的走势，从美元指数看，前期已经突破88一线，直逼90点的强阻力区间。而近期日本央行再度斥巨资干预日元走势，令日元汇价巨幅振荡，同时欧洲地区公布的经济数据并不理想，也令欧元、英镑均维持下跌趋势，致使美元短期延续上升趋势。然而美国在经过去年下半年GDP快速增长之后，经济复苏短期可能会面临一个休整的过程，包括最近公布的一系列经济数据并不乐观，其中市场寄予厚望的美国2月份非农业就业人数仅增加2.1万人，远远低于预期的12.5万，2月份的制造业指数和消费者信心指数分别小幅回落到61.2和81.3，另外，美国1月贸易赤字意外扩大至430.6亿美元，刷新历史纪录。这使得美国高失业率以及高贸易逆差两大严重的国家经济问题再度激化，不仅令美元涨势前景堪忧，也令美联储近期提高美元利率的市场预期也就此搁浅。由于2004年11月份美国即将总统大选，作为布什政府渴望连任的利器，美国下半年需要经济继续保持良好的复苏势头，这也需要美元未来继续走弱，不排除美元指数会回落至80附近，这对于所有基本金属而言，都将是价格走强的有力支撑。预计国内铜价在技术上考验30日均线的支撑之后，期价有望经过一定时间的调整，重拾升势。
    

二、套期保值操作方案设计

针对年内铜基本面情况进一步支持铜价走高，我们预计2004年2-3季度铜价将继续在25000元--30000元的上箱体区域内运行，因此，一旦铜价有机会调整到区间的下沿26500-27500元附近，对于铜下游企业来说，将面临一个较好的机会建立套期保值头寸，避免未来价格再次上涨对企业生产经营产生的影响。根据该企业实际生产情况，我们设计了以下的套期保值具体操作方案，供公司领导和管理层参考。

套期保值数量：按照每个月现货市场采购300吨阴极铜的数量，对2004年第二季度和第三季度现货采购铜做套期保值，累计套期保值数量为300*6=1800吨

套期保值期限：6个月（2004.4.1—2004.9.30）

套保资金规模：按照27500元均价计算，期货市场共需占用保证金

28000*1800**8%=396（万元）

期货市场操作步骤：

方式一：建立初始头寸并通过期货市场对冲完成套期保值

考虑到期货市场的流动性特点，一般近月合约往往随着现货月的临近，参与交易的资金日趋减少，大部分的投机头寸会选择平仓或是迁仓至远期合约，同时交易保证金也会随着合约月份的临近而出现提高，因此，在实际操作中我们为了便于现货采购时期货合约能够顺利平仓，并且占用的保证金最少，我们选择远月合约沪铜0410品种建立初始头寸，并且在六月底做一次合约的迁仓，以保证整个套期保值操作顺利完成。）

• 3月底计划在27200-27700元区间内分批建仓，总共建立1800吨（360手）期铜多头头寸，建仓对象为沪铜0410合约。
• 6月底在期货市场对180手（900吨）0410合约平仓，同时对剩余180

手（900吨）合约做迁仓，迁至沪铜0503合约

（3） 9月底在期货市场对0503合约180手多头头寸平仓。

现货市场步骤：

公司仍然按照原有的现货采购计划进行铜原材料购入，不发生任何变动。

套期保值成本估算：

保证金27300*1800*5%=245.7万元

保证金利息成本（按照5%的银行年贷款利率）

122.85万元/12*3*5%+122.85万元/12*6*5%=46068元

交易手续费360*2*80=57600元

迁仓成本（按照三个月合约间基差360元计算）

360*900+180*2*80=352800元

累计成本 46068+57600+352800=456486元

摊薄到每吨铜价成本增加了456486/1800=254元/吨

方式二：通过期货市场买入交割的方式完成套期保值

(1)具体操作步骤（以4月份期铜合约价格27000元/吨为基准价格,平均月基差120元/吨）

(2)套期保值成本测算

保证金占用(60*5*27000+60*5*27120+60*5*27240+60*5*27360+60*5*27480

+60*5*27600)*5%=245.70万元

保证金使用利息成本(按5%的年贷款利率)

5%*[60*5*27000*1/12*5%+60*5*27120*2/12*5%+60*5*27240*3/12*5%+60*5*2

7360*4/12*5%+60*5*27480*5/12*5%+60*5*27600*6/12*5%]=35962.5元

期货市场交易手续费(以每手80元的标准计算)

60*80*6=28800元

期货市场交割手续费(以每吨6元的标准计算)

60*5*6*6=10800元

成本累计28800+10800+35962.5=75562.5元

月平均基差(120+240+360+480+600)/6=300元/吨

摊薄到每吨铜价格成本27000+300+75562.5/1800=27342元/吨

（3）说明

方式二是以27000元/吨的现货月价格为标准做6个月套期保值,并通过期货市场买入交割的方式来完成现货采购，全部交易成本摊薄到每吨铜价，实际购铜成本在每吨27342元水平。交易所实际交割除过程当中,由于采取的是随机配对交割，对于该企业而言不一定能够采购到想要牌号的阴级铜，这一点希望公司管理层及采购部有所了解。

（4）期货市场铜交割流程

①铜实物交割必须在合约规定的交割期内完成。交割期是指合约月份的16日至20日。因最后交易日遇法定假日顺延的或交割期内遇法定假日的，均相应顺延交割期，保证有五个交割日。该五个交割日分别称为第一、第二、第三、第四、第五交割日，第五交割日为最后交割日。

②交割程序：

第一交割日

1. 买方申报意向。买方在第一交割日内，向交易所提交所需商品的意向书。内容包括品种、牌号、数量及指定交割仓库名等。

2. 卖方交标准仓单。卖方在第一交割日内将已付清仓储费用的有效标准仓单交交易所。

第二交割日

交易所分配标准仓单。交易所在第二交割日根据已有资源，按照“时间优先、数量取整、就近配对、统筹安排”的原则，向买方分配标准仓单。不能用于下一期货合约交割的标准仓单，交易所按所占当月交割总量的比例向买方分摊。

第三交割日

1. 买方交款、取单。买方必须在第三交割日14:00前到交易所交付货款并取得标准仓单。

2. 卖方收款。交易所在第三交割日16:00前将货款付给卖方。

第四、五交割日

卖方交增值税专用发票。

③现货出库

铜标准仓单合法持有人提货时，指定交割仓库在对标准仓单审核无误后予以发货。货主可自行到库提货或委托指定交割仓库代为发运，但委托指定交割仓库代为发运时货主应到库监发。货主不到库监发，视为认可指定交割仓库发货无误。

指定交割仓库发货完毕后，应及时填制《上海期货交易所指定交割仓库交割商品出库报告单》（一式二份，货主和指定交割仓库各执一份），同时将收到的相应标准仓单加盖货讫专用章，与仓库留底配对，妥善保管备查。

三、综合说明

（1）上述二种铜套期保值方案设计是基于铜价能够回调到26500-27500区域的前提下，在具体建仓当中采取在26500-27500区间内价格每下跌500元建仓三分之一的策略分批建仓。在建仓过程当中如果价格并未到达最后的建仓下限，相反铜价在27000元上方出现盘整，以时间替代空间，一旦盘整时间超过5-10个交易日以上，这意味着铜价有望结束调整，重回涨势，出现这种情况时，对于未建仓的剩余头寸可以考虑建仓价格适当调整，即在27500元的价格附近完成全部套期值头寸建立，具体价格视情况而定。

（2）如果铜价并未调整到预定建仓的目标价格，即铜价最低调整幅度在27500-28500元/吨区间内，我们认为加上套期保值实际操作成本，可能会使公司真正锁定的采购成本在28000元/吨以上，这个价格总体处于铜价的高位区域，如果未来牛市行情提前结束，价格将会下跌到28000元以下，因此在此价格区间内我们不建议做套期保值，以免企业的采购成本偏高，影响最终的生产利润。

铜生产企业套期保值案例

一、牛市中电铜生产商的套期保值交易

铜价处于涨势之中，电铜生产商显然很少会担心产品的销售风险，对于拥有矿山的生产商来说，价格的上涨对企业非常有利，企业可以在确保利润的价格水平之上根据市场情况逐步在期货市场进行卖出保值。但对于原料(铜精矿)不足的冶炼厂来说，会更多地担心因原料价格上涨过快而削弱其产品获利能力。

我国企业进口铜精矿，通常采用以下两种惯用的贸易方式。

(1)点价 在这种贸易方式下，电铜生产商完全可以根据其需要，选择合适的价格锁定其生产成本。

(2)平均价 在这种贸易方式下,电铜生产商显然会在铜价上涨的过程中面临着较大的原料价格风险，企业为了规避这种风险，就需要通过期货市场对其现货市场上的贸易活动进行保值。

案例一：

某铜业公司1999年6月与国外某金属集团公司签订一份金属含量为3000吨的铜精矿供应合同，合同除载明各项理化指标外，特别约定TC/RC为48/4.8，计价月为1999年12月，合同清算价为计价月LME三月铜平均结算价。该公司在签订合同后，担心连续、大规模的限产活动可能会引发铜价的大幅上涨，因此决定对这笔精矿贸易进行套期保值。当时，LME三月铜期货合约价为1380美元/吨。该公司在合同签订后，立即以1380美元/吨的价格在期货市场上买入3000吨期货合约（即公司所确定的铜精矿目标成本为1380-（48+4.8*22.5）=1224美元/吨），到计价月后，1810美元/吨清算价被确定的同时，（铜精矿价格=1810-（48+4.8*22.5）=1654美元/吨） 该公司即在期货市场上以1880美元/吨的价格，卖出平仓3000吨期货合约。

铜精矿 期货合约

结果显示，该铜业公司通过该买入套期保值交易，不仅有效地规避了因价格上涨给其带来的风险损失，而且获得了一定的利润。

这里特别需要指出的是：电铜生产企业不仅可以作卖出套期保值，同样也可以作买入套期保值。事实上，在牛市中，电铜生产企业的保值策略应该以买入保值为主。需要提醒交易者注意的是：本案例是将套期保值交易活动统一在同一个市场环境里(LME)。如果由于国内的某些政策限制，我们不得不在国内期货市场上完成上述保值交易时，一定要考虑汇率因素对保值活动的影响。

二、熊市中电铜生产商的保值交易

(1) 对于自有矿山的企业来说，成本相对固定，铜价的下跌直接削弱企业的盈利能力，企业仍然必须在期货市场进行卖出保值以减少损失；当出现极端的情况，铜价跌破企业的成本价乃至社会的平均成本价时，企业可以采取风险套期保值策略。

案例二：

在99年1季度后，国内铜价不仅跌破某铜业公司的最低成本线，而且国际铜价也跌破了人们公认的社会平均成本价（1480美元/吨），在这样的市况面前，该公司判断国际上大规模的限产活动必将会导致铜价的大幅上扬。基于这种判断，该公司为减少亏损，决定开始采用"限售存库"的营销策略。 2个月后，该公司的库存已接近2万吨，而铜价并没有出现他们所期盼的大幅上升。在这种背景条件下，公司的流动资金越来越困难。于是公司进一步采取了风险保值策略，首先他们在现货市场上开始加大销售库存的力度，并每日在期货市场上买入与现货市场上所销售库存数量相等的远期期货合约，以保持其资源保有量不变。几个月后，当期货市场价格达到其预设的目标销售价时，该公司立即将其买入的期货合约全部平掉，从而使该公司有效地摆脱了亏损困境。

在这个案例中，该公司打破了规避产品价格风险须用卖出套期保值的常规，所以我们把这一套期保值交易作为一个特例提出，并把它归结为风险套期保值。目的是想说明投资者在制订套期保值方案时，不必拘泥于传统模式。事实上，套期保值交易的方法与途径也会在长期实践中得到发展与丰富的。企业完全有理由根据套期保值的基本原理，在具体的市场环境里制订形式多样的保证值策略。 但是，这里必须指出，这类保值交易毕竟是在特殊市场背景条件下产生的，企业在套用时必须要谨慎，必须要考虑市场环境的判断依据是否充分；企业抗风险资金的承受程度与周期是否充分等。

(2)对于来料冶炼的电铜生产商来说，铜价下跌时将很少考虑成本因素，即精矿的价格风险，而会更多地担心其产品价格下降过快使其蒙受风险损失。因为在绝大部分情况下，企业在组织生产时，手上并不会握有定单。因此，他们必须考虑到利用期货市场的避险功能将销售风险转移出去。 生产企业在进行这种保值交易时，其保值量往往是根据其库存商品数量或计划销售数量来确定的，期货合约的卖出价是根据其目标利润确定的。

案例三：

某铜业公司在98年初根据资料分析，担心铜价会有较大幅度的下跌。于是该公司决定按每月4000吨的计划销售量，对其产品--电铜进行套期保值交易。 该公司在期货市场上分别以17450元/吨，17650元/吨，17850元/吨，18050元/吨，18250元/吨的价格卖出5、6、7、8、9月份期货合约各4000吨。并且该公司将当时的现货价格为17200元/吨作为其目标销售价。

在进入二季度后，现货铜价果然跌至16500元/吨，该公司按预定的交易策略，从4月1日起，对应其每周的实际销售销售量对5月份期货合约进行买入平仓。到4月末的套期保值

具体操作过程如下：

根据上述结果，盈亏相抵并减去8万元交易手续费后，还盈利37万元。因此该公司实际实现的销售价格为17290元/吨。这一结果表明该公司通过套期保值交易，有效地规避了铜价下跌所产生的经营风险，实现了该公司所希望的目标销售价。 以后各月的交易过程基本同此，不再赘述。我们通过这个案例可以得出在熊市中电铜生产企业，在现有的投资市场条件下，应该以卖出套期保值为主。

铜加工企业套期保值案例

期货市场的两大功能是：发现价格和套期保值。参与期货套期保值，可以使企业有效地规避市场风险。从套期保值在期货市场的操作方向上可以划分为两类，即：买进套期保值和卖出套期保值。铜加工企业充分利用期货的套期保值功能，可以有效地规避在原料采购环节和产品销售环节上的市场风险。

（一）利用买进套期保值规避在原料采购环节上的风险

原料采购是铜加工企业的一项极其重要的工作，在此环节中，电解铜的质量、价格，货款，单位信用，交货时间、地点等方面，都可能存在风险。充分利用期货市场，进行买进套期保值操作，可以有效地回避在原料采购环节中上述一系列可能出现的风险。

具体实例：

A铜加工厂2005年2月2日签订了一份1000吨铜丝供应合同，2005年5月底交货，价格为32000元/吨。经成本核算及生产计划安排，加工周期约为一个月，电铜1000吨务必在11月下旬准备好，加工费约为4000元/吨，这样电铜的价格就要求不得高于28000元/吨。由于担心电铜价格上涨，就可以利用期货市场进行买进套期保值，以当日28000元/吨的价格，买进铜期货0506合约1000吨（期货交货期一般在当月下旬）。

一种情况，到5月时，铜价涨到了29000元/吨，A铜加工厂就可以将1000吨期货铜全部卖出平仓，同时在当地现货市场以29000元/吨买进1000吨。这样，虽然该铜加工厂在买铜原料时，每吨多花1000元，可在期货上每吨赚了1000元，这样就保证了原料采购价格仍然稳定在28000元/吨。虽然铜价上涨了，但没有影响铜厂利润，铜厂通过套期保值有效地锁定了利润。（同时将加工费1000元/吨转移到了期货上，由于在我国期货盈利不用交税，减小了生产的进销差，还达到了合理避税的目的）。

另外，还有一种情况就是：到5月时，铜价下跌了，铜价下跌到27000元/吨，该厂虽在期货上亏损1000元/吨，可在现货市场却能以低于当时价格1000元/吨买进现货，同样能得到弥补，起到了锁定成本、锁定利润的目的。

当然，对买进套期保值的实现方式，还有一种方法就是现货交割。铜厂也可以把1000吨期货铜做现货交割，这种方法在现实中也经常使用。

从上面的实例操作中可以看出，铜加工企业为了有效地回避市场风险，稳定原料价格，降低成本，锁定加工利润，就应该充分利用期货市场的套期保值功能，而铜加工企业在原料采购环节中可能出现的下列经营风险，就有望得到解决：

（1）价格风险。由于铜价已在期货上锁定，以后任何价格上的波动都能相应得到对冲，有效地回避了市场价格涨跌带来的风险。

（2）品质质量风险。因为在期货交易所交易的铜合约，是一种标准化合约，货物提单是标准化仓单，对铜的品质质量、生产厂家、品牌、执行标准等方面有着极其严格的要求，因而，这方面的风险能得到有效的回避。

（3）货款方面。期货交易是一种保证金交易，也就是不需要支付全额的货款，只需预先支付相当于货款的5％左右的交易保证金，就可以进行交易，这样就解决了压货需要占用大量资金的问题。

（4）信用风险。期货合约的履约是采取经纪公司和交易所两级担保负责制，几乎不存在履约信用风险。

（5）交货时间、地点。标准化合约，标准化仓单，对交货的时间和地点有严格的规定，不存在随意性。

（二）利用卖出套期保值规避在产品销售环节上的风险

产品销售是铜加工企业的关键，而价格问题则又是关键中的关键，市场价格的波动，直接影响着企业的效益。怎样利用期货市场，规避市场价格风险，显得至关重要。卖出套期保值，为铜加工企业的产品销售，提供了一个回避价格风险的有力工具。产品加工出来后，市场价格下跌，是企业最担心的问题。怎么样利用期货市场进行卖出套期保值呢？

举如下实例说明：

A铜加工厂2月2日买进1000吨电解铜，价格为28000元/吨，当时铜丝价格为32000元/吨。加工周期预计为一个月，铜丝将在一个月后出厂，由于厂方担心一个月后铜丝价格下跌，因此，该厂就可以在期货市场上，做卖出套期保值，以28000元/吨的价格卖出1000吨期货铜。这样，就可以规避由于铜价下跌而引起铜丝价格的相应下跌而带来的价格风险。

一个月后，铜丝加工出来了，比如市场价格果然跌了，电解铜价跌到了27000元/吨，铜丝价格每吨也相应跌了1000元为31000元/吨，这样虽然该厂的1000吨铜丝按当时市场价27000元/吨销售，虽比一个月前少卖了1000元/吨，但期货市场上的1000吨期货铜每吨盈利了1000元，这样铜丝销售中的亏损恰好在期货中得到了弥补，铜丝加工毛利润仍然锁定在每吨4000元，相当于销售价格还是固定在一个月前的32000元/吨的价位上。

当然，还有一种情况就是：一个月后，市场价格涨了。比如说，电解铜价涨到29000元/吨，相应铜丝价格每吨也上涨了1000元为33000元/吨，这样，铜丝销价每吨比一个月前高卖了1000元，但期货铜每吨则亏损了1000元，这样期货上的亏损在铜丝销售价格中得到了弥补。

（三）明确套保目标制定套保方案

制定合理的套保目标是做好套保的前提，目标应尽可能与市场相吻合，否则，可能错过套保时机。如1997年底，众多分析报告预测1998年铜市总体上是供大于求态势，国际、国内铜年均价分别为1800美元／吨和18000元／吨。若在此情形下，仍将套保目标定为19000元／吨以上，则可能会因市场难以达到此价而无法进行套保；确定合理的保值量，是做好套保交易的另一个重要因素。笔者认为，在卖出套保时，当市场处于熊市，价格在套保目标之上则可将全部产量抛出以锁定利润；而当市场处于牛市时，宜进行部分套保，一般保产量的1/4－1/3，这样既可回避市场风险亦可减少失去应得利润的机会，可谓是进退自如。

在明确保值目标后，再来确定具体的操作方案。方案内容包括：保值量、均价、操作策略、止损点、资金运用及风险控制等。

（四）综合运用交易技巧提高套期保值效果

要想在变幻莫测的期市上成功地规避风险，就必须充分借鉴别人的经验与教训，充分运用投资技巧和艺术，提高套期保值效果。

1、以趋势分析指导阶段性保值操作，把握波段行情。期市价格涨跌互现，即使是大势看涨(看跌)，但从阶段来看仍是涨跌交替出现，以波浪形式向前运动延伸。因此，我们可以制定阶投性套保操作方案或进行动态保值，以较小的风险获得较好的套保效果。

2、利用分割法保值，将保值方案中所确定的保值量按金字塔或倒金字塔操作，以分散风险，增为成功的机会。

3、.以部分技术指标如KD、RSI、成交量与未平仓量等指标发出的信号来指导短期交易，同时提前对LME铜价走势作出预测。在短线运作中，由于SHME与LME铜价具有强相关性，正常情况下，SHME与LME铜价涨跌方向基本一致，要在短线操作中取胜，还需提前对LME铜价走势作出判断。

4、灵活运用基差理论。传统套保理论认为，套保前提是必须有一个稳定的基差，在基差变化不等于零的情况下，套保可能出现极度成功，也可能产生极度失败的情形。实际上，基差变化往往不等于零，套保者仍需承担因现货价格与期货价格变动趋势不一致而引起的基差变动风险；基差是套期保值的一个决定性因素，其成功与否，关键在于对基差的把握程度。因此，为了减少、消除基差风险甚至从基差变动中获取额外利益，套保者可在套保合约到期月份、交易方向、出入时机及持仓量等方面作出适时有效的选择和调度。

5、抓住机会进行套利交易。在进行套保的同时，交易者可视市场变化情况，抓住机会进行一些风险较小的套利交易，以进一步提高套保效果。

所以，对市场进行深刻的分析研究，尽可能地准确把握市场行情，对铜加工企业科学地利用期货市场，实施相应的套期保值方案，至关重要。

国内某铝厂参与套期保值方案的设计

（一）金属铝品种介绍

一、自然属性

铝是一种轻金属,其化合物在自然界中分布极广,地壳中铝的含量约为8%(重量),仅次于氧和硅,具第三位。在金属品种中，仅次于钢铁，为第二大类金属。铝具有特殊的化学、物理特性，是当今最常用的工业金属之一，不仅重量轻，质地坚，而且具有良好的延展性、导电性、导热性、耐热性和耐核辐射性，是国民经济发展的重要基础原材料。

铝的比重2.7，密度约为一般金属的1/3。而常用铝导线的导电度约为铜的61％，导热度为银的一半。虽然纯铝极软且富延展性，但仍可靠冷加工及做成合金来使它硬化。铝土矿是铝的重要来源，制造一镑氧化铝约需要两磅铝土矿，而制造一磅金属铝也需要两磅氧化铝。

二、铝的品种分类

根据铝锭的主成份含量可以分成三类:高级纯铝（铝的含量99.93%-99.999%）、工业高纯铝（铝的含量99.85%-99.90%）、工业纯铝（铝的含量98.0%-99.7%）。

三、铝的质量标准

铝锭质量必须符合国标GB/1196-1993标准。其中，AL99.80和AL99.70的铝含量规定不得小于99.80和99.70。

四、铝的主要用途

近五十年来，铝已成为世界上最为广泛应用的金属之一。在建筑业上，由于铝在空气中的稳定性和阳极处理后的极佳外观而受到很大应用；在航空及国防军工部门也大量使用铝合金材料；在电力输送上则常用高强度钢线补强的铝缆；此外，汽车制造、集装箱运输、日常用品、家用电器、机械设备等都需要大量的铝。

五、铝的市场分布

(一)铝的生产

国际市场

生产铝锭的原料是铝土矿，世界上铝土矿资源总量约在400－500亿吨，储量在10亿吨以上的国家有几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加及印度等，这些国家的铝土矿占世界铝土矿总储量的73％。铝的供应来源除了新铝外，回收铝也占有很高比例，回收铝又分为旧料回收（主要来源是饮料罐和汽车废件）、新料回收（加工过程中的废屑）两种。进入90年代以来，世界铝产量持续保持增长，至1998年原铝产量达到2146万吨，与1995年相比，年均增长率为2.15%。随着近几年铝工业的技术及装备水平的提高，全球产量增长迅猛。截止到2000年未，全世界共有原铝生产国45个，电解企业251个（中国126个），总生产能力2732万吨（中国333.6万吨），实际产量为2444万吨，比1999年增长3.3%。2000年全球最大产铝国是澳大利亚，产量为342.2万吨。美国、中国列第二、三位。

国内市场

我国铝土矿资源丰富，截止1996年底已探明310个矿区，保有储量为22.73亿吨，其中97%集中分布在山西、贵州、河南、广西、四川、山东、云南七省（区）内，居世界第四位。按2010年全国氧化铝工业最大规模790万吨/年计算，可确保供矿35年，基本能满足21世纪中叶前我国铝工业对资源自给的需要。我国的铝土矿优点是AL2O3含量比国外铝土矿高15％左右，生产一吨氧化铝比国外节省铝土矿22％左右，缺点是铝土矿绝大部分为一水硬铝石型，难溶出，且铝硅比低。截止2000年，我国共有氧化铝厂6家，它们分别是山西铝厂、山东铝厂、郑州铝厂、中州铝厂、贵州铝厂和平果铝厂，总生产能力为346万吨，生产规模普遍较小。有大小电解铝厂127家，分布在除北京、天津、上海、海南、西藏五个省市外的26个省市，总生产能力为333.6万吨，世界排名第三位。目前有相当一部分企业仍采用落后的自焙槽进行生产，能耗高，成本大。

(二)铝的消费

国际市场

2000年全球原铝（含铝合金）的消费为2489万吨，比1999年增长17.4%。消费增长速度最快的国家和地区依次为中国（14.1%）、其他亚洲国家（11.8%）和拉丁美洲（11.2%）。西方世界消费增长速度则仍然较慢，特别是消费大国美国的原铝消费已出现轻微衰退，不过日本铝消费增长却达到了4.5%，基本摆脱了长期下滑的趋势。

目前最大消费国是美国，由于其国内铝土矿储量有限，每年需进口大量原料。

国内市场

自八十年代中起，我国铝的消费开始发生变化，特别是进入九十年代后，铝在建筑、交通运输和包装三大领域逐渐成为象发达国家那样的铝消费主体，近几年汽车制造、电网改造等行业用铝量也大幅增长。铝消费量已从1990年的83万吨上升到2000年的340万吨，增长了近310%，国内铝工业的发展已远远满足不了铝消费的增长，因此，我国每年都需要进口大量氧化铝和电解铝，2000年我国共进口氧化铝177万吨、电解铝68.8万吨。目前市场上流通量最大的是AL99.70牌号，几乎占了全国产量和需求量的90％，且这一牌号的质量标准与LME高等级基础铝合约规定的质量标准P1020A化学成份规定十分相似，因此，目前国内市场上流通的还有LME注册的铝锭。

我国原铝产量和消费量虽然已跃居世界前列，但在产品品种、成本、技术、管理、环保、劳动生产率等方面与美国、加拿大、日本等国相比差距仍然很大。1998年西方国家氧化铝和电解铝的平均经营成本分别为140美元/吨、1200美元/吨，而我国平均经营成本则分别为170美元/吨、1305美元/吨。所以只能说，我国目前仅是铝的生产和消费大国，还不是铝工业的

强国。

（二）期货市场铝价走势分析

2003年在世界经济全面复苏的大环境下，全球对于金属的需求进一步提高，基本金属市场出现全面转强，特别是亚洲地区的需求快速提高和中国经济持续快速的强劲增长，引发了对几乎所有的能源及原材料的渴求。统计一下2003年全年伦敦金属交易所（LME）的各金属合约的涨幅，以镍、铜为首的基本金属价格都出现较大幅度的上涨，其中镍全年累计涨幅为131%，铜全年涨幅在48%，而金属铝由于前几年全球范围内的扩产，供大于求，最终涨幅排在了其他金属之后。

国际铝价之所以在2003年仅仅上涨19％，与美元贸易加权指数下跌幅度相近，在于全球铝市场供应量的急剧膨胀，其中中国政府的政策导向起了相当重要的作用。2003年全球原铝产量增幅的50％以上来自于中国，有关机构预计2004年原铝产量增幅的58％仍将由中国实现。但如果仔细分析一下，现实的状况可能使2004年中国方面根本无法实现铝产量的增长。

首先，全球氧化铝产能利用率在2004年将达到创记录的97.6％，接近满负荷状态，而2004年除中国以外将不会有多少扩张项目投产。预计2004年全球氧化铝产量将自上年的5465万吨增至5748万吨，主要是因为中国最大的氧化铝生产商——中国铝业股份有限公司扩张产能所致。自春节过后国际氧化铝CIF报价已经超过500美元/吨，并且还有可能进一步上涨。氧化铝的短缺以及价格的高企必然压缩铝实际产能的扩张。

其次，近两年随着我国经济的高速发展，能源短缺已经成为一个非常头疼的问题。而电力短缺不是短期内就能解决的。据国家电网公司电力市场分析预测课题组的预测，2004年全国总体电力供需形势将比2003年更为严峻，2005年全国电力供需形势由紧张开始走向缓和，2006年全国电力供需基本平衡。短期内严峻的电力供应将提升电解铝的成本并且进一步遏制产能的提升。

第三，最近国务院明确表示将严格控制诸如钢铁、电解铝等产业的投资，这无疑将控制电解铝的产量。可以说2004年国内电解铝的产能扩张远不如预料中的那么多，甚至不排除出现下降。而国际上原铝的产能也将受到电力成本高企以及氧化铝短缺的影响而处于无法扩张的地步。

观察2004年初一个半月以来国际市场铝价走势，LME三月期铝价格从1618美元上涨至1785美元，涨幅达到10.32%，明显开始加速上涨，对应于国内沪铝期价，以0403合约为例，从年初的15800元/吨上涨到2月18日最高18080元/吨，涨幅为14.4%。铝价出现快速上涨，一方面受到近期国际市场期铜价格大幅攀升的带动，另一方面同其基本面的变化息息相关。特别是进入2004年全球铝供应将受到限制，铝市有可能出现供需缺口。

一、国际铝市面临供应紧张

2003年全球原铝供应量为2803万吨，消费2745万吨，供需缺口58万吨，供略大于求。但随着全球经济的复苏，基本金属需求的增长与氧化铝原材料、电力趋紧产生了矛盾，这一状况有可能被改变，金属铝供需关系的拐点将在2004年出现。近期，国际市场铝订单呈现强劲增长，特别是2月上旬。根据美国铝业协会公布的有关数据，1月份美国生产商订单量比去年同期提高了14.5％，而这种铝订单增长势头是从2003年第四季度出现的。同时加拿大铝公司也预计今年全球初级铝需求将会提高7.6％。另外，中国铝出口的下降也使市场出现了供应趋紧、价格上涨的局面。今年铝产品出口退税率从1月1日开始下调，另外人民币汇率可能出现微幅上调的情况都会增加铝厂的出口成本，这无疑将会减少中国原铝的出口量。中国是全球最大的原铝生产国，占全球产量增长的61％，中国铝出口的减少对全球原铝供应无疑会形成很大的冲击。

随着我国经济的强劲增长以及全球经济的良好复苏，全球市场铝的需求量将出现显著的上升。在过去的5年时间里，全球市场原铝的消费以每年6％的速度稳步增长，虽然在西方国家中，原铝的消费比重正在逐年减少，但中国、亚洲其他国家、独联体的比重逐年增加，中国占全球原铝消费的比重已从1998年的11％快速上升至2002年的16％。中国经济的长期持续稳定发展，房地产业和汽车工业发展的热潮带动了国内铝锭的消费，国内市场表现出良好的消化吸收能力，并极大地改变了全球铝锭市场的生产和消费结构，中国铝锭市场的变化已成为国际铝锭价格波动不可忽视的力量。

二、生产成本的大幅上扬将推动铝价走高

受全球供应紧张的影响，作为生产铝锭的重要原材料——氧化铝的价格居高不下，目前国内进口氧化铝的价格已从年前的4400元/吨上涨至4900元/吨，部分中小铝厂因承受不了过高的氧化铝价格开始减产。长期来看，全球氧化铝产能利用率已达至97％，接近生产能力的极限，根本无力扩大生产以增加供给量，因此氧化铝市场供应紧张的局面将在较长时间内存在，并有可能继续恶化，这将迫使一些中大型的铝厂也加入到减产行列，从而将支持铝价走强。

作为铝锭的另一项重要的生产成本，电力价格也处于稳定的上升趋势中。由于短时间内国内电力供求紧张的局面得不到有效缓解，因此电价还有进一步上调的空间。国家目前正在通过电力市场来调控电解铝投资过热：小铝厂的网电电价上涨0.048元/吨，大铝厂网电电价上涨0.026元/吨。如果按生产每吨铝锭耗电15000度计算，电价上调使每吨铝锭的生产成本增加了600元，电力成本的上扬将对铝价形成有力的支撑。

三、铜铝间价差放大引领铝价出现补涨行情

当前铜铝差价过大，套利盘的涌入将引发铝市展开补涨行情。对近十年来LME铜铝的差价进行分析，我们可以得知两者之间的差价一般情况下在100～1000美元/吨的区间内变动。当铜铝价格处于绝对低位时，两者之间的差价往往处于低点，100美元/吨的差价就是在2001年铜铝分别处于1336美元/吨和1246美元/吨时创下的；而当市场处于涨势中，两者差价往往是逐步扩大的，1994年铜铝分别在3000美元/吨和2000美元/吨以上时，两者差价正好是1000美元/吨。去年以来铜市先于铝市启动，铜价上涨过快造成两个品种的差价不断扩大。相比目前铜铝的绝对价格，当前1000美元/吨的差价明显过大，这将吸引大量套利商入市进行买铝抛铜的操作，在抑制铜价的同时有助于铝价走强。投机资金的强势介入将推动铝价大幅走高。进入2月份以来，国内铝市开始活跃，市场规模迅速扩大。沪铝408合约在不到两周时间内增仓4万余手至6.7万手，而沪铝总持仓最高达到了20万手，价格波动也开始剧烈。由于期铜已经经历了巨幅上涨并处于历史高价区，而相对低廉的铝价无疑对投机资金更有吸引力，随着基本面的不断好转，铝价也将在投机资金的推动下发动一波波澜壮阔的牛势行情。

四、技术形态上铝价上升空间较大

从国内上海期货交易所金属期货价格走势看，去年10月，沪铜突破颈线位之后呈现持续单边上涨走势，中间几乎没有出现过大的回调，期价一鼓作气上涨到目前的28000元之上，在短短4个月内上涨了7800点，涨幅达到了39％。反观沪铝，自1995年6月达到20020顶部后，出现了连续3年的熊市下跌，于2001年11月见底12860，形成了一个大的双底形态；2002年8月开始单边上行，今年2月5日开始大幅增仓，放量向上突破17480的颈线位，开始快速拉升。目前伦铝面临长期颈线突破，而沪铝也才刚刚突破颈线压制，五波涨势正在酝酿之中。按照大双底形态突破后的颈线位距离，未来铝价的理论目标在20000元/吨，LME期铝的价格有望达到2000美元以上的高点。

（三）对于某铝业公司套期保值方案的设计

通过上述对未来期铝价格趋势的分析，我们认为年内铝价将面临着较大的价格波动空间，短期内由于全球有色金属价格整体涨幅较大，特别是铜价涨速过快，会出现阶段性的价格调整，完成技术性修正，但对于金属铝来说，随着全球供求关系的逐步转变，中长期铝价将继续稳步上行，作为以铝锭为生产原材料的某铝业公司，从控制原材料成本的角度，可以通过参与期货市场套期保值来规避价格变化带来的风险。我们针对某铝业公司实际原材料的采购方式和生产经营特征（月采购铝锭原材料为1000吨），设想了一个在期货市场对铝价套期保值的方案，假定国内铝价在2004年底上涨到20000元/吨的价格，从目前价格算起，将有2400元/吨的涨幅，为了更好地说明方案的可操作性，我们忽略整个铝价上涨过程中短暂的回调或是盘整，以价格保持线性上涨的模型为前提，平均每个季度价格将上涨800元/吨的，构造了以三个月为周期的一次完整套期保值模型，具体方案设计如下：

前提：三个月内铝价保持线性上涨800元/吨

套期保值操作时间：三个月

套期保值数量：

按照每个月实际采购数量的50%（1000吨*50%＝500吨）

三个月共1500吨（折合期货市场交易单位为300手，1手为5吨）

套期保值步骤：（以2004年第二季度为例）

• 假定4月1日现货市场的铝价在17600元/吨，在国内期货市场以18320元/吨的价格（以平均六个月期货合约基差720点的标准），买入期铝0410合约300手（1500吨），做买入套期保值。
• 经过三个月之后，于6月30日在上海期货交易所对300手期铝0410合约按照当时的市场价格做卖出平仓，从而完成整个套期保值操作。
• 在三个月当中，公司现货采购仍然按照原有的方式进行，不论期间现货价格发生多少变化，在三个月后期货市场的套期保值平仓操作完成，都能够将因现货市场的价格上涨造成的成本提高通过期货市场弥补回来。

套期保值操作成本分析：

买入套期保值交易保证金

18320*1500*8%＝2198400（元）

交易手续费

80元/手*300*2＝48000（元）

三个月资金使用成本（按照年利率5%计算）

2198400＊5%*3/12＝27480元

套期保值结果分析：

（1）三个月之后铝价按照线性趋势上涨了800元/吨

三个月内累计占用交易保证金2246400元，交易手续费及资金使用成本共计75480元，折算到每吨铝锭的价格增加了50元/吨，公司通过三个月的套期保值操作，规避了这段时间内因现货铝价格上涨产生的风险，也就是通过套期保值将三个月现货铝锭的采购成本价格控制在17600+50＝17650元/吨的水平，规避了因价格上涨800元/吨，导致采购成本提高（800*1500吨＝120万元）的风险。

（2）三个月之后铝价没有上涨，仍然维持在17000-18000元的价格范围之内

铝价没有出现上涨，对于公司而言，全部的成本投入只有期货交易手续费48000元和保证金占用的成本27480元，累计75480元，折算到每吨铝价提高了50元，虽然有一定的成本支出，但是公司通过套期保值规避了潜在的价格风险，锁定住每个月采购500吨铝锭原材料的成本，从而保证了公司正常的经营和生产，无后顾之忧。

按照上述的三个月套期保值模型，某铝业公司可以在2004年第三季度、第四季度同样通过小比例的成本支出锁定住原材料的采购成本，可以测算出在第三季度7-9月份做套期保值的成本支出为76680元，所需资金229.44万元，将采购成本控制在7月初现货铝价上浮51元/吨的价格范围内，规避了未来三个月内价格可能出现的120万元的成本增加。第四季度基本与第三季度相同，做套期保值成本支出为77880元，所需资金239.04万元，将第四季度的铝锭的采购成本控制在9月初现货铝价加上52元/吨的价格范围内，再一次规避了价格上涨产生的原材料成本提高风险，保证了公司全年度的正常生产经营。

综合分析：

整个套期保值操作过程存在一定的成本支出，但公司通过在期货市场的套期保值，为企业每三个月一次的铝锭采购控制住了成本预期，规避了现货市场三个月内铝价上涨出现的价格变动风险，此外，在实际操作过程当中，价格的走势并非是单一的线性模型，可以适当选择在价格回调的时机建立套保头寸，在价格上涨的时机做卖出平仓，获取一定的额外收益，从而降低全部操作的资金成本，做到尽可能最大化的保值效果，全年通过循环三次操作，将企业的采购成本完全控制在预订的范围内，真正实现现货企业利用期货市场---套期保值基本消除价格风险的这一核心功能。

（四）国内期货市场铜铝交易

铜铝的期货交易在我国已有十几年的历史，始于1991年开业的原深圳有色金属交易所，1992年5月原上海交易所开业，铜铝是其主要的上市品种。

尽管这些年来中国期货市场经历了许多的风波，但铜铝的期货交易一直以来比较平稳，没有出现过大的风险。在期货交易试点的品种中是最好的，得到了政府有关部门的肯定。对于铜铝行业的企业来说是幸运的因为期货市场为他们提供了回避了市场价格风险的工具和市场的权威报价。当然这也和企业的积极理性地参与期货市场分不开的。

期货市场在铜铝交易中的作用

中国期货市场的设计者正是发现期货市场有套期保值和价格发现的功能，并认为中国的企业和国民经济的发展需要期货市场。在市场经济的环境下，只有现货市场而没有期货市场，造成的后果一是企业的生产和销售风险很大，因为未来的价格无法预知。价格的上涨和下跌可能使企业盈利也可能亏损，企业要维持正常的利润很困难。面对价格风险，企业无能为力，其中还有一个最主要的原因是现货市场信誉较低，合同履约率低，甚至还有诈骗现象。二是由于铜铝的现货市场分布全国，信息闭塞和信息滞后分散，因此没有一个权威的价格，给贸易带来一定的困难。这两个难题只能由期货市场来解决。

1.套期保值回避价格风险功能  

这是现代期货市场最突出的经济功能。套期保值交易就是套用期货合约对其现货市场上的生产或经营活动进行利润或成本琐定，以规避其实际生产或经营活动中可能发生的价格风险，其基本原理在于影响某一商品的期货价格和现货价格的经济因素是相同的。市场走势的趋合性使套期保值的功能得以实现，即当期货合约临近交割时，现货价格和期货价格趋于一致，二者基差接近于零。那么通过买进或卖出与现货数量相等但方向相反的期货合约，在未来某一时间通过对冲即卖出或买进期货合约来补偿因现货市场价格波动而带来的实际价格风险。

2.价格发现功能

由于期货市场中的众多投资者都是根据对现实商品价格决定因素的未来变化趋势的判断来确定其风险投资方向的。也就是说，投资者是根据自己对未来商品价格变化的预判来确定远期商品合约价格的买入或卖出价格。期货交易的价格透明度高，投资者通过公平竞争的方式进行交易。期货市场能把众多的影响商品的供求因素都集中起来，通过自由竞争的方式把这些因素转化成为一个比较统一的期货价格。这种期货价格就能比较真实客观地反映现货市场的供需状况和变动趋势。因此期货价格具有很强的客观性、公开性、连续性和前瞻性的特点。

上海期货交易所铜铝期货交易的特点

1.铜铝已经成为成熟的期货品种

在1998年国家对期货市场进行的第二次结构调整中，保留了12个品种，其中只有3个品种的保证金维持在原来的5%，即铜、铝、大豆。这充分说明铜铝在期货交易中发挥功能得到了国家的肯定，是期货市场的龙头产品。许多相关企业表示已离不开期货市场。

2.铜铝的期货交易与国际接轨

伦敦金属交易所（LME）和纽约商品交易所（COMEX）有铜铝的期货交易。上海、伦敦、纽约三地正好有时间差，能提供全天候的行情。铜铝的行情走势有规可循。伦敦金属交易所是全球有色金属价格的晴雨表，上海期货交易所铜铝报价是国内的权威报价。所以，铜铝的期货交易不容易被操纵，安全系数比其他期货品种高得多。

3.铜铝适合与做套期保值

因为铜铝的期货和现货结合得比较好，期货价格和现货价格联系紧密。据统计，铜铝近几年每月最后交易日价格和现货价的相关系数达到0.95--0.97。这样高的相关系数，使企业可以放心地做保值。这是其他期货品种难以比拟的。

4.铜铝的报价是国内的权威报价

这是有色金属行业公认的。从1995年起，原中国有色金属工业总公司和国家计委相继发文，把原上海金属交易所交割月第一个星期的铜、铝的加权平均价作为国家对少量计划内有色金属定价的依据。现货市场的价格也都要参考期货价格。企业在价格上已离不开交易所。铜铝的期货价格对企业生产、销售有指导作用。

5.铜铝的交易规范、平稳

三、企业利用期货市场回避价格风险，并通过套利交易获取一定利润

1.企业参与套期保值的政策环境宽松了

关于企业参与期货市场问题，从1994年国务院办公厅文件（国办发[1994]69号）、1996年国务院10号文件到1998年国务院27号文件均作了严格规定，只能从事与其生产、经营有关商品期货品种的套期保值交易，不得进行投机，更不允许进行恶性炒作。《条例》的第48条也作了类似的规定。目前，针对市场的发展状况，国家对企业参与期货交易的政策有所放松。即企业只要从事与其现货交易商品相关的期货品种交易都被认为是套期保值交易。因此企业入市不必再有政策上的顾虑。

2.企业确实有套期保值和套利的需要

有些专家指出，中国加入WTO以后，对有色行业的冲击比较小。其中主要原因是中国有色金属市场价格放开较早，并且有国内、国际期货市场的权威报价作为指导，企业可以通过期货市场进行保值避险。

一般来说，生产企业在产品价格下跌时，为避免损失，需要在期货市场做卖出保值。加工企业在产品价格上涨时，做买入保值。目的是回避价格风险，获得应得的利润。

有的国有企业还有一部分闲散资金，如果存银行，利率太低。如果投资证券，怕出风险。那么还有一条比较好的投资途径，就是在期货进行跨期或跨市套利，即当两个期货合约的价差较大或上海期货交易所与伦敦金属交易所的价差较大时，可以进行套利交易。这样做风险小，但回报率远远大于银行利率。

3.企业参与铜铝期货市场的好处

对于一些参与铜铝期货市场的企业，他们的体会：一是琐定预期价格，固定预期收益，保证应得的利润。二是增加了企业的收益，减少了企业的亏损。当基差变化有利于对冲时，果断平仓，取得较好的效果。如某铜业公司，1994--1998年平仓盈利累计1.15亿元。1998年达0.91亿元。如果没有期货市场，这些亏损将无法避免。三是拓宽了企业的销售渠道。因为期货市场交割信誉好，有的企业视其为理想的出货渠道。四是期货价格是现货市场的参照价。价格信息可以调整企业的销售策略，指导生产经营。五是降低企业营运成本和经营风险。不必派很多人去采购或到各地设销售部；可以避免现货市场的欺诈和合同的不履约；资金可以100%回笼。六是提高企业竞争意识，促进质量管理，提高内部管理水平。

参与过期货市场的企业认为期货市场虽然有风险，但只要立足套期保值，坚持期现结合，谨慎规范地操作，把国际、国内现货市场情况吃透，期货市场会给企业带来更多的商机。

油品的连环套期保值

连环套期保值是供能源期货市场参与者使用的弹性策略，它指的是持有连续几个月的套期保值头寸。市场参与者在一个时点、通过一次交易就能够以同时在期货市场上报价的连续月份合约的平均价格锁定价值。一个时期连续几个月合约的平均价格就是此连环套期保值头寸的价格。例如，一个六个月的连环套期保值，就是指持有相同数量的连续六个月合约的头寸。

在纽约商业交易所连环交易可以在交易所公开叫价时间通过一次交易而实现。通过竞价，达成一个连环交易价格，这个价格一般根据各合约的当前价与前几个月份收盘平均价的差额而定。

在几个月的时间里获得一个平均价使套期保值者能够在这段时间锁定他的现金流。在纽约商业交易所，无铅汽油可以连环套保12个月，燃料油可以套保18个月，而原油更是达到了30个月。

连环套保中持有的头寸像其他期货头寸一样。任何一个月合约的头寸可以通过平仓或交割进行对冲。连环套保使套保者具有了一定的灵活性。通过连环套保，他可以根据市场走势，灵活地买入或卖出任何月份除套保以外的期货头寸，或者清算连环套保头寸中的任何月份合约，这是现货交易所无法比拟的。

连环套保需要遵守保证金规则。连环套保者被要求像各个月份分开那样保持任何月份期货合约的保证金。

例如：一个炼油厂预期需要60000桶原油，这些原油需求数量平均分配到从十月开始的连续六个月。运用连环套期保值就可以使它在这段时间内稳定成本支出。

炼油厂的风险管理部门乐意以连环套保的价格锁定购买价，并且，根据他们对原油市场的考察，如果需要，他们甚至乐意以更高的价格实施连环套保。

风险管理部门注意到套保合约月份的交易价格高于前几日平均收盘价大约10美分，也即$22.35。假设部门经理希望套保所有将来的购买量，那么他买进连续六个月的合约，总共60个合约，每个合约1000桶，正好是60000桶原油。

炼油厂在连环套期保值期间以$22.35/桶的价格锁定了60000桶原油的成本。

合约月份交易价格市场头寸

10月 $22.54 10个多头合约

11月 $22.42 10个多头合约

12月 $22.35 10个多头合约

1月 $22.29 10个多头合约

2月 $22.26 10个多头合约

3月 $22.24 10个多头合约

平均 $22.35

假设炼油厂从固定的供应商那里买进原油，那么它可以在相应的月份平仓，以实现与现货市场交易对冲。它也可以选择在连环套保合约月份通过交易所进行交割。

像一般的套保一样，某个特定月份在期货市场上的损失可以用现货市场上的隐性收益得到弥补，或者期货市场上的收益可以用来弥补现货市场上的损失。

大豆期货套期保值业务介绍

一、对未来大豆价格走势的分析

近期尽管CBOT大豆有冲击600美分整数关口的动作，但是我们认为美豆在600美分压力较大，市场最终将以失败而告终。从目前外盘来看，整数600美分的压力仍旧不可小视。由于在外盘冲击600美分时，受到来自突破上周高点及50日均线价位595美分阻力止损买盘推动，其次是盘中基金多头推动，然而在这两方力量的推动，仍旧没能顺利突破600美分这一整数心理关口，可见目前外盘在600美分位置的抛空力量远大于做多力量，故预计在没有外界利好消息刺激的情况下，短期内突破600美分的可能性比较小。而鉴于内外盘联动效应的存在，在外盘走强压力巨大的情况下，内盘也将会知难而退。

从历年经验来看，在秋季大豆上市后，由于上市压力作用导致价格有所回落，从而引来采购高潮，随着采购的深入，价格将会有所上行。这体现在CBOT大豆期价上就是自10月份后半月开始通常会有一波季节性的反弹行情，目前外盘在600美分整数关口遭遇打击，对目前市场人气有一定影响。尽管目前仍旧处在季节性反弹行情之中，但是29.67亿蒲式耳的大豆产量，其对市场所构成的压力将会在未来几月内逐步释放，故目前市场的压力依旧沉重，可见后市回调反复将在所难免。其次从国内现货来看，东北国产新豆收购价格在目前国产新豆已经陆续上市，现货压力比较明显，近两日价格有所疲软，这对目前的期货市场走强也会带来一定的压力。

从10月17日美国农业部公布的作物进度报告显示，截止10月16日美国大豆收割已完成76%（市场预测在75%-80%区间），领先于去年同期为69%、五年平均67%的水平。从数据显示美国大豆收割快要接近尾声，目前市场季节性压力已经有所减弱，特别是在10月份月度报告出台后，单产、总产基本上成为事实的情况下，已经不具备被市场拿来炒作的条件，后期季节性收获压力在盘面表现将趋于平和，季节性收获压力导致的巨幅波动将不会显现。目前市场正需要寻找下一个炒作的焦点，结合当前的市场情况，大豆需求和南美播种状况两者将会成为下一个市场炒作的备选焦点，我们应对这两个方面保持密切关注。

综合来看，目前连豆在经过100余点上涨后，技术上面临调整，基本面压力也有所凸显，故连豆市场短线面临回调，当然由于压力基本上都是短期压力，中线介绍对价格仍可看好，这对于企业套期保值的角度而言，存在一定的买入套期保值机会。

二、近期连豆套期保值思路

十一长假过后，国内各地大豆及其制成品市场出现了程度不一的波动行情，南方地区四级豆油受到来自供需基本面的压力，持续底部振荡行情，而豆粕现货市场则由于各地油厂进口大豆到货量整体偏少以及相继停工限产而导致现货供应量趋紧，因而出现振荡小幅趋涨的行情。根据市场了解，10月份和11月份国内整体进口大豆到货量将呈现明显的不足，而受到流动资金周转不利的压力，产区内外的大型油厂短期内也难以展开大批量的国产大豆收购，因而近期国内南北油厂的大豆供应现状将有可能会整体趋紧；另外受到节后畜禽批量出栏、养殖利润持续低迷的利空压力，预计油厂近期的开工生产积极性也十分有限.

一方面，未来数月国内进口大豆到货量将整体偏低。根据中国海关总署统计的数据显示，今年1－9月份中国大豆进口总量为1953万吨，其中7月份和8月份的进口量分别为286万吨和278万吨，较去年同期增幅则分别达到了55％和66％，而9月份仅到货187万吨，大大低于前两个的集中到货数量；初步预计，10月份国内进口大豆的数量为180万吨左右，按照当前的统计数据来看（根据统计，10月份前半个月的到货量还不足70万吨），可能实际到货的数量要大大低于该预期数据；而11月份的到货量也将不足200万吨。

而根据截至10月13日的美国农业部数据显示，本年度美国对华大豆装船的数量仅为93.11万吨，而去年同期的装船量为154.59万吨，由此可见，本年度中国市场对于美国大豆的采购积极性明显不如去年。另外2004/05年度中国油厂超买约150万吨的进口大豆，也造成今年上半年国内进口大豆库存量的整体偏大，再加上国内沿海油厂长期亏损，资金周转也较为困难，这些都是造成美豆进入供应季节，而国内进口大豆到货量反而整体下降的重要原因。

另一方面，国内沿海油厂停工限产越发成“风气”。长假之后，国内沿海油厂相继停工限产，越发成为“风气”，一定程度上成为各地豆粕现货供应趋紧的重要原因之一。了解，目前华南地区阳江和富之源的油厂仍然处于停产之中，东莞和湛江地区的部分油厂停机；华东地区，东海开两条线，南通某油厂停机无货；山东地区日照地区一半油厂停工，博兴地区一家油厂已全面停产，华北地区天津、霸州以及北京油厂相继停产；辽东地区仅九三惠良在正常开机，其它大型油厂均停产中，倒是周边一些中小油厂在维持开机，黑龙江油厂则大部分处于停机中；预计上述现象有望进一步延续，特别是在进口大豆近月到货量整体偏低的情况下。另外受到长期以来的压榨亏损的压力，沿海部分油厂的资金周转较为困难，目前内资油厂处境艰难，且已近年底情形将更加严峻，近期外资企业不断介入也值得国内市场的关注。

1、目前远月进口大豆比国产大豆有一定程度升水，买进国产大豆有一定优势。(需考虑资金状况)

2、大连期货黄大豆一号对国产大豆有一定程度升水，卖出期货套保有一定价格优势。（需考虑时间差）

3、目前大豆期货比豆粕期货坚挺，价差呈扩大趋势，可买进大豆卖出豆粕套利。（有投机成分，更多是基于后市反弹的预测）

4、大连豆粕期货对现货有一定程度贴水，可以同步卖出现货，买进期货套保。（能有效解决资金问题）

5、可参考现货压榨利润，决定现货交易和期货交易头寸的大小。（注意市场容量和自我消化量）

以上观点的关键在于对后市趋势判断的分歧，故反映到期货市场操作上的对立，所以操作前提是投资者必须对趋势作一定判断，然后根据生产计划决定交易时间段以及资金使用比例。

三、对前期大豆市场套期保期情况的回顾

（1）回顾一下上波套期保值的成败和对企业生产经营过程的影响

2005年8月31日A 0601合约在向上有效突破阻力位2815元时买入的套期保值并持有，在向下有效突破现支撑位2810元时，原有趋势被破坏即在2790元平仓，亏损25元/吨。

以连豆A0601为例，在2005年8月31日2815元在连豆A0601合约上建立买入套保头寸时的现货价是2620元，然后又在9月12日连豆A0601合约的平仓价是2790元，与开仓价相比下跌25元，同时9月12日的现货价是2650元，相比8月31日的现货价上涨了30元，港口由2800元涨到2900元，最大涨幅100元。从全部过程中可以看出期货市是亏了钱，但是把现货市场赚的钱补到期货上，期货基本能够达到不亏损，期货亏损幅度小而有的地区现货涨的多还会一定的收益。从中还可看出，基本将成本或收益控制在了一定的范围之内，对企业的经营成本起到了稳定的作用，对企业的收益起到了保护和保障作用。

当时的套期保值操作建议：

1、2005年9月12日A 0601在向下有效突破了支撑位2810元时在2790元卖出的套期保值当前持有，在不出现新的阻力位的情况下，一但向上有效突破现阻力位2833元即破坏了原有的下跌趋势，应做一笔相同数量的变异跨月套利交易，或平掉套期保值的空头头寸，等待新的空头开仓机会出现时，再度建立卖出套期保值头寸。

卖出套期保值持有原理：以连豆A0601为例，我们以知2005年9月12日2790元在连豆A0601合约上建立了卖出套保头寸时的现货价是2650元，又以知9月12日连豆A0601收盘价是2755元，与开仓价相比下跌35元，同时9月12日的现货价是2650元，相比9月12日的现货价下跌了0元，港口由2900元跌到2900元，最大跌幅0元。从叙述中可以看出把期货市场赚的钱补到现货上，现货基本能够达到了不亏损，现货下跌幅度小的地区还一定的收益。从中还可看出，基本将成本或收益控制在了一定的范围之内。

2、当前买入套期保值在没出现买入技术信号前不宜开仓，在不出现新的阻力位的情况下，只有向上有效突破现有阻力位2833元时，才能根据当时的情况建立买入套期保值头寸。

目前买入套期保值不宜操作原理：以连豆A0601为例，从上面卖出套期保值持有原理段落中我们可知现货价格是在不断下跌，迟一天买入现货就会买到更低的价，所以在目前状态下不用实施买入套期保值。

（2）大豆套期保值介绍（以卖出套期保值为例）

1、当现货商手头持有现货，因价格不理想一时没能出手或正在运输过程等原因，最担心的是价格下跌造成的损失，这样就需要通过期货市场进行卖出套期保值。例如：6月某企业预计7月有5000吨大豆到库，担心到了7月大豆运到时价格下跌造成损失，就事先在期货市场上卖出期货合约保值。

2、当企业或贸易商预计在未来的两三个月卖出现货时，担心到时价格出现下跌而在期货市场上进行卖出套期保值。例如：某大豆贸易商预计在9月卖出5000吨大豆，担心到了九月价格下跌造成损失，就事先在期货市场上卖出期货合约保值。

一、基差：某一特定商品在某一时间、地点的现货价格和期货价格之间的差额，反映出现货价格或者期货价格之间的变动幅度。 
基差=（现货价格）－（期货价格）

二、基差分为负数、正数、及零的三种市场情况：

1）基差为负的正常情况：在正常的商品供求情况下，参考价持有成本及风险的原因，基差一般应为负数，即期货价格应大于该商品的现货价格。

2）基差为正数的倒置市况：当市场商品供求出现短缺、供不应求的现象时，现货价格高于期货价格。

3）基差为零的市场情况：当期货合约越接近交割期，基差越来越接近零。

三、对卖出套期保值有利的基差变化：

1）期货价格下跌，现货价格不变，基差变强，结束套期保值交易就能在保值的同时获取额外的利润。

2）期货价格不变，现货价格上涨，基差变强，结束套期保值交易就能在保值的同时获取额外的利润。

3）期货价格下跌，现货价格上涨，基差变极强，结束套期保值交易就能在保值的同时在两个市场获取额外的利润。

4）期货价格和现货价格都上涨，但现货价格上涨幅度比期货大，基差变强，结束套期保值交易就能在保值的同时获取额外的利润。

5）期货价格和现货价格都下跌，但期货价格下跌幅度比现货大，基差变强，结束套期保值交易就能在保值的同时获取额外的利润。

6）现货价格从期货价格以下突然上涨，基差变强，结束套期保值交易就能在保值的同时获取额外的利润。

从基本面分析看，目前，巴西产量5080万吨左右略高于去年。阿根廷农业部上周五报告将2004-05年度阿根廷预估计产量由上月的3800万吨上调至3850万吨，高于去年的3150万吨，也高于2002/03年度的3480万吨。总体上南美巴西、阿根廷的大豆总产量仍旧要高出去年有600多万吨。由于南美巴西和阿根廷为4-10月间全球大豆主要供给国，因此丰产最终会对全球大豆上行构成压力。

不过，国际、国内大豆市场虽然供应充足，市场需求不旺。但受短期气侯、病虫害、种植意项的利多支撑，预计各地大豆现货行情短期内仍将是大幅区间震荡为主。由于受成本高企制约，大豆短期内下跌空间也不会太大。但是，受大豆供应充足将导致大豆价格下跌的影响，受原油价格下跌带动国际海运费开始走低，美元汇率走强，人民币升值压力的影响，大豆长期走势将以整体缓慢回落为主。

目前，国内大豆主产区大豆收购价基本维持在2700元/吨左右，与大豆主力合约A0509的5月30日收盘价3145元/吨，低445元/吨，也就是说现在的基差是445元。一般讲，正常的交割手续费、入库费用、检验费用、仓储费、运输费用等约150元左右/吨，如果进行期现套，每吨就应该有295元左右的无风险利润，保守的说在250元。如果期价继续上行，利润空间会不断加大。

如果后市现货价格能够走强，期货价将受到有效支撑，会进一步上扬。从目前现货充足的角度看，现货继续上涨的可能性不大，如果后市现货价格不涨反跌，期价下跌的幅度会很大。因此可判断，当前是大豆反弹后再现跌势的初期，呈现出卖出套期保值介入的较好时机。

大连玉米0605买入套期保值方案

一、行情回顾

如上图所示，大连玉米0605合约上市以来，主要经历了三个的阶段：初期，自大连玉米0605合约上市后，期价便小幅冲高，并于6月20日见高点1338元/吨；随后进入振荡下行阶段，并于8月17日见低点1202元/吨，总跌幅136点，运行42个交易日；目前期价再次进入振荡上行阶段，并且在此上行通道中已经运行27个交易日，上扬77点，超过前一阶段下跌的50％回撤。后市继续振荡上行概率较大。
二、基本面分析

1．国际方面

美国农业部9月份的玉米月度供需报告显示，2005/2006年度世界玉米的总产量将达到6.6349亿吨；库存为1.1177亿吨，较8月的库存预估值1.0807亿吨增加0.037亿吨。2005/2006年度美国玉米产量为106.39亿蒲式耳，比8月的预测值103.5亿蒲式耳高出3%，而此前分析师预测值为103.01亿蒲式耳；美国玉米单产为143.2蒲式耳/英亩，比8月高4蒲式耳/英亩；预计年终结转库存为20.79亿蒲式耳，明显高于8月报告的19亿蒲式耳及市场平均预测的18.17亿蒲式耳的水平。显然，2005/2006年度将成为历史上第二大玉米高产年。

需求方面，国际原油市场价格迭创新高，美国对乙醇汽油的需求量明显增加。2005年7月底，美国国会通过新的能源法案，以税收优惠和补贴的方式促进新能源和节能技术的应用。按照新能源法案的要求，到2012年，美国炼油厂将达到生产75亿加仑乙醇的规模，用于燃料，这将使目前的使用比例上升一倍。按照1蒲式耳生产2.7加仑乙醇的比例，届时用于加工乙醇的将达27.78亿蒲式耳，比今年的用量多出12.78亿蒲式耳。

近期，国际海运费结束反弹并并出现回落，导致美国玉米出口竞争能力增强。因此，在未来一段时间，如果CBOT玉米期价和国际海运费均不出现大幅上涨，美国将完全排挤中国在韩国的玉米出口份额，并拓展其玉米出口规模。另外，近期飓风频频对美国南部地区进行侵袭，导致美湾港口陷于瘫痪，严重阻碍了美国玉米的出口，因此短期内美国玉米出口将会减少。

2．国内方面

美国农业部9月月度报告显示，2005/2006年度我国玉米期初库存为3640万吨，产量为1.27亿吨，而国内消费量为1.34亿吨。同时，美国农业部预测如果我国2005/2006年度玉米出口为300万吨，那么期末库存将为2660万吨，安全系数为19.85%，处于国际安全警戒系数20%附近。目前国内处于陈玉米清库和新玉米上市的新旧交替阶段，市场不确定因素很多，人们对产量的预期众说纷纭，业内最高产量预期称今年有望突破去年的1.28亿吨。

据有关部门根据卫星遥感监测和抽样调查预估我国部分玉米主产省份的产量数据如下：吉林省玉米产量预计将达到1800万—1850万吨，辽宁省的产量为1182万吨，黑龙江省的产量为1005.5万吨，河南省的产量预计将达1234万吨，为产量最高年份。但由于种子、化肥等农资价格的上涨，使农民种粮的成本较往年有所提高。据估算，2005年玉米的种植成本将会超过0.40元/斤，2004年为0.30元/斤，2003年为0.34元/斤。可见，今年玉米种植成本明显高于往年。如果玉米价格下跌将导致农民惜售，从而会影响用粮企业的收购进度和收购数量。 新粮上市后，国内玉米需求仍相对旺盛。正常情况下，每年的6月份至春节前都是玉米需求的旺季，需求量的放大将会拉动玉米价格。由于受人民币升值、疫情等利空因素影响，今年7、8月份饲料需求恢复速度缓慢。进入9月份后，用粮企业的生产和采购已逐渐活跃起来，需求的有效放大拉动了玉米价格的上涨。9月8日，在吉林举行的玉米竞价交易十分活跃，这在一定程度上提振了市场人气。另一方面，随着工业对玉米消费需求的增加，我国玉米产需缺口不断增大。

出口方面，据海关总署发布的数据显示，2005年1—8月份，我国累计出口玉米655万吨，同比增长255%，其中，8月份出口玉米52万吨。 总体看今年玉米出口政策对促进玉米出口是十分有利的。

三、技术面分析

连玉米0605合约日K线图

由上图可以发现，目前连玉米较好地运行于长期上升趋势线上。以波浪理论来看，后市有两种可能的走势：一种是一个完整的推动浪和调整浪循环结束，后市将运行新的推动浪；另一种是调整浪仍未结束，目前运行的是大B浪反弹，后市仍有下跌的可能。这两种情况的区分在于不久后的回撤是否破近期的低点1202或长期上升趋势线。

四、入套期保值方案设计

假设某玉米加工企业每月的加工量为5000吨，因此需要大量玉米。但由于资金周转，仓库库容不足等问题，不能在新玉米集中上市时大量采购玉米，却又担心到2006年5月份时国内玉米价格高于目前的市场价。为确保利润，回避现货风险，此玉米加工企业决定在大连商品交易所进行玉米套期保值。具体操作方案如下：

1.投入期货保证金150万元。

2.选择大连C0605合约入市。

3.计划建仓500手（1手＝10吨），符合企业月需量。

4.入市策略：根据笔者前面的分析，大连玉米0605合约出现回落整理时将是不错的入市建仓时机，具体价位在1240—1260元/吨之间。保证金占用：1250×500×10×8％＝50万元（8％为经纪公司收取的保证金标准），手续费：500手×6元/手＝3000元（6元/手为经纪公司收取的手续费）。该企业账户上的剩余可用资金为：1500000-500000-3000＝997000元。由于大商所玉米期货单日涨跌停板幅度为4％，连续三个交易日出现同方向涨跌停板时，交易所将采取强行平仓制度，因此该企业账户可用资金足够支撑连续三个跌停板。

5.平仓或实物交割

（1）平仓

套期保值交易不一定非要进行实物交割，由于交割费用和运费等相关环节较多，企业可以根据实际情况，考虑在期货上以对冲平仓的手法了结期货持仓。由此可能产生以下结果：

A.盈利

如果期货价格如预期出现上涨，则企业平仓必定带来期货上的盈利，但同时现货市场的玉米收购价格也会出现相应的上扬，企业在期货市场上的盈利弥补了现货收购价格提高带来的损失，锁定了企业的生产成本。

B.亏损

如果期价价格出现下跌，则企业选择平仓必定造成期货上的亏损，但同时现货市场的玉米收购价格也会相应下跌，企业在现货市场上节约了提前采购的成本弥补了期货市场上的亏损，同样锁定了企业的生产成本。

(2)实物交割

如果企业经过成本核算，认为在大商所进行期货的实物交割比在现货市场购买玉米划算，则企业在最后交割日前需将保证金补足，并承担期货交割的手续费，仓库的出库费，滞留仓库的储存费，运费等等相关费用。

五、注意事项

1．假如期货市场出现亏损，企业不要简单地认为期货赔钱。期货价格下跌后，现货价格也会下降，公司可以以更低的价格买入现货玉米，最终的收购成本是由二个市场共同决定的。

2．套期保值的效果取决于进入交割月后，期、现二个市场价格的相关性，这是任何人都无法决定的，但我们可以进行监控，依此来调整策略，以确保套期保值的效果。

3．建立良好的沟通机制，每一个参与套期保值交易的公司都必须熟知交易目标和计划。

4．必须有独立的监控机制以确保交易过程与套期保值交易计划和目标一致，并确保交易过程中的风险在可控范围之内。

棉花套期保值方案

一、棉花后市走势的分析预测

由于供求关系的变化，04年棉花价格由极高到极低巨副波动，涉棉企业苦不堪言，风险巨大。年底期现价格见底回升一直持续到今年5月下旬，此次下跌原因有二。其一，主要是因为国家政策面出现了较大的变化，于是现货价格就随同期货以及撮合市场的价格一同下跌，但现货幅度要小得多。 美国的“特保”和欧盟的设限成了近期棉花市场谈论最多的话题，由此引出的纺织贸易摩擦，给棉花市场带来不稳定因素。其二，仓单的持续增加压制价格上涨。由于前期期货远高于现货价格，最高时在2500元左右。巨大的利差促使涉棉企业大量参与期现套利，以至仓单持续增加，大量卖盘抛出压制棉花价格进一步上涨，市场也要求有一个回调的过程。

近期市场的震荡主要是以上两点引起的，但是摩擦总要解决，仓单注册的数量正在减少，今后将是一个逐渐消化的过程。我们认为回调之后，棉花将重新回到稳步上涨的通道中。

供应缺口

棉花播种面积：7677万亩，比去年减少11.1%，预计总产量在550万吨。棉花消费量：2004年纱线消费量同比增加14%，若今年依然用14%来计算，消费量将在800-830万吨棉花进口情况：前我国棉花进口配额有89万吨，4月份下达了配额外的进口许可70万吨，加起来为159万吨。今年1-4月进口了45.3万吨。预计缺口：200-280万吨

国家收储价格的支撑

中国储备棉管理总公司发布公告称自2005年3月28日起，调整2004年度国家储备棉收储价格，国产标准级棉花以每吨12000元作为收储的最高到库价格，按竞价当日的最低报价成交。提高收储价格基本目的是稳定棉花价格。去年棉花出现的一路暴跌也是在国家出台收储价格之后趋稳，由此可以推算目前这个12000元/吨的收储价格也给棉花筑就了坚实的底部。

滑准关税

4月30日，国家海关总署公布消息，自2005年5月1日至2005年12月31日对关税配额外报关进口的棉花按“有数量限制的暂定关税生产率”征收进口关税。按照规定，增发配额部分进口棉税前价格高于10029元/吨的暂定关税税率为5%；低于10029元/吨的，按照一定公式征收5%~40%的滑准关税。业内人士计算，进口棉税前价在7500~10029元/吨区间，其含税价格（包括关税和增值税）基本都将维持在11900元/吨左右，此政策客观上为国内棉价订了一个“铁底”。

因此，作为用棉企业面对棉花价格不确定变化，在期货市场中做买进套期保值显得有为重要，特别是竞争激烈的纺织行业。套期保值，既可以为我们所定经营成本，安排生产计划，在竟标中处于主动；而且还可以节约资金。

二，某棉纺公司本次投标用棉的年度套期保值方案设计

（以上价格均为当天收盘价）

期货市场操作计划：

我们建议企业对CF0510合约进行建仓。以2005年5月27日郑州商品交易所0510合约收盘价14280元为参考依据，为核算方便我们以14200为初始买入基准价。随时间的推移，11月合约的持仓会增加，也可以考虑在11月合约建仓这样可以减少移仓的成本，但目前11月合约的持仓量较小，很难建到合理的头寸。考虑到期货合约的活跃度会随时间的变化而变化，因此，在初始建仓完毕后，随时间的推后，持有的多头头寸需要进行移仓，由于棉花2月份没有合约，所以移仓时适基差而定。计划平均每四个月进行一次对剩余多头头寸的移仓操作，全年共需要移仓2次。对于移仓时机的选择，我们需要根据每个阶段的各合约间基差变化特征，尽量选择合约间基差缩小的时机进行移仓操作，从而尽可能降低整个套期保值操作过程当中的交易成本，使套期保值效果达到最优化。

套期保值数量：按照平均每月现货市场采购50吨棉花的标准，对2005年7月-06年6月现货总采购数量做套期保值，累计数量为50*12=600吨。

套期保值期限：12个月（2005.7-2006.6）

套期保值资金规模：按照14200元/吨的均价计算，期货市场共需占用保证资金，

14200*600*8%=681600（元）